Потужне ралі на фондових ринках: яку стратегію вибрати?
Потужне ралі на фондових ринках, що стартував на початку березня, змушує задатися питанням про те, наскільки воно обґрунтовано й здатне продовжитися в часі й просторі. Щоб відповісти на це питання, нам спочатку прийде проаналізувати фундаментальні причини поточної світової кризи; потім розібратися, як мотивовані оптимістичні ідеї про його закінчення; і, нарешті, звернутися вже конкретно до ринків і факторів, що впливають на їхню динаміку.
Джерела кризисапосле Другої світової війни влади розвинених країн проводили політикові кейнсианского стимулювання економіки - причому навіть тоді, коли підхльостувати виробництво й не було потрібно: занадто велике був жах перед Великою Депресією. У результаті до другої половини 1960-х років відзначався явний перегрів економіки: рівень завантаження виробничих потужностей упевнено трималося вище 90%, а безробіття - нижче 4%: це завжди чревате інфляційним сплеском, що, нарешті, трапився наприкінці 1960-х через додатковий попит, породженого в'єтнамською війною. Наступні неадекватні дії влади вкупі з нафтовим шоком початку 1970-х збільшили проблеми - і всі 1970-е роки, а заодно й початок 1980-х, пройшли під знаком стагфляції /високої інфляції й стагнації в економіці/ і безладних метань адміністрації США. Неолиберали, що викликали Велику Депресію й після її довго сиділи тихо, прокинулися й скористалися ситуацією для відродження ідола "дерегулирования" ринків. Як і слід було сподіватися, це породило різке розшарування суспільства по доходах і багатству. Бюро перепису населення США в щорічних оглядах розподілу приватного доходу вказало, що після 1975 року помітний ріст перетерпіли реальні доходи лише 20% самих багатих американців, тоді як в інших вони, по суті, залишилися на місці. Укупі з "революцією топ-менеджерів" це привело до гноблення сукупного попиту - адже чим богаче людина, тим меншу частину доходу він витрачає на споживання й більше накопичує /вкладення в акції, облігації й банківські депозити суть заощадження/: тому при незмінному середньому приватному доході виходить, що чим вище розшарування суспільства, тим нижче сумарний споживчий попит. Глобалізація світової економіки лише погіршила справу, розв'язавши гонку "зниження витрат" шляхом урізування виплат рядовому персоналу компаній, і тим самим ще більше придушивши попит. У відповідь, монетарні влади США в період правління Р. Рейгана влаштували в країні кредитну експансію, щоб штучно роздути споживчий попит за рахунок позичених грошей. Якщо до "рейганомики" норма заощаджень американців в основному рівнялася 8-10% /тобто люди в середньому витрачали на 8-10% менше, ніж заробляли/, то до початку XXI століття вона опустилася до нуля. Тобто, на кожний долар нових заощаджень у середньому брався долар нового кредиту; а співвідношення боргів домогосподарств і їх реальних розташовуваних доходів виросло з 40-70% в 1950/ 1980-х до 130% в 2007/08 роках. ФРС США керування Аланом Гринспеном за майже 20 років "зигзагообразно" знижувала базову процентну ставку - тим самим, удешевляя кінцевий кредит для позичальників. Така грошова політика розбалансувала фінансову систему країни. У період з 1985 по 2008 роки обтяженість домогосподарств боргами сильно виросла, а ризик неповернення позик став критичним. Рис. 1. Норма приватних заощаджень у США. Джерело: Бюро економічного аналізу Міністерства торгівлі Сшапервой стадією кризи була інфляція. Кредит дешевшав, попит на нього ріс - і широка грошова маса розбухала: після 1994 року грошовий агрегат М3 полетів нагору, а в 2005-2008 роках його відношення до "реального" грошам М1, росло вертикально. Спочатку неабияка частка "кредитних грошей" ішла на фондовий ринок - але його падіння в 2000-2002 роках остудило пристрасть публіки до простих спекуляцій біржовими активами. І як не намагалися влади сховати інфляційну сутність своєї політики, реальність все-таки виплила назовні, що обумовило "втечу від долара", у якому номинировано більшість активів, торгуемих на біржах. У цій ситуації інвестори прагнучи захиститися й від інфляції, і від падіння курсу долара підсилили покупку базових товарів на відкритих ринках /нафта, золото, промислові метали, валюти й активи що розвиваються й сировинних країн/. Рис. 2. Відношення боргу домогосподарств до їх реального розташовуваного доходу в США. Джерело: Бюро економічного аналізу Міністерства торгівлі й ФРС Сшаза останню чверть століття питома вага фінансового сектора в економіці США різко виріс. Якщо до середини 1980-х у загальній масі корпоративного прибутку він становив лише 20-30%, то до 2008 року його частка перевалила за 50%. З обліком того, що провідні світові банки в ході кризи вже показали збитків на 1,3 трлн. доларів, наслідку цього фінансового удару були трансльовані на всю світову економіку. Стиск кредитної пропозиції від банків, у свою чергу, істотно збільшило положення сектора домогосподарств і корпорацій. По даним ФРС, восени 2009 року швидкість стиску споживчого кредиту перевищила 5% у рік, а комерційного й промислового - 16%: обидва показники поставили рекорди за всю історію спостережень із 1947 року. У підсумку, фінансовий сектор компаній і банків умовно розділився на два сегменти: найбільшим банкам ФРС дає багато грошей під низький відсоток, всі інші змушені викарабкиваться з фінансової ями самостійно. Свіжий приклад: 1 листопада банківська група CIT подала офіційну заяву про захист від кредиторів по 11 статті про банкрутство в суд південного округу міста Нью-Йорк. CIT Group - комерційний кредитор з 101-літньою історією, оголосив себе банкрутом, щоб уникнути краху після дев'яти кварталів безперервних втрат і зриву плану реструктуризації заборгованості. До моменту банкрутства компанія оцінила свої активи в 71$ млрд., а зобов'язання - в 64,9$ млрд.Рис.3. Грошовий мультиплікатор /співвідношення агрегатів М3 і М1/ у США. Джерело: ФРС США, NowAndFutures.com і Shadow Government Statisticsнаконец, головне: у ході кризи була порушена система кредитного стимулювання попиту: жити в борг стало дорого й невигідно. Домогосподарства й корпорації більше не можуть його нарощувати. Для більшості американських домогосподарств тепер характерна зміна поводження на ринках довгострокових активів, пов'язане з ростом заощаджень і зменшенням кредитної залежності. Частка дефолтов по іпотечних кредитах уже досягла 9,12% - і буде рости, можливо, до 15%.Рис. 4. Частка фінансового сектора в прибутку корпорацій у США. Джерело: Бюро економічного аналізу Міністерства торгівлі Сшапоказательно, що навіть, незважаючи на грошове накачування фінансових ринків грошима, у реальній економіці інфляцію перемінило дефляционное стиск. Ще в липні 2008 року відпускні ціни виробників США показували річне збільшення на 17,4% /це за офіційним даними - а реально ціни злітали на 19,0%/, але за наступний рік вони впали на 16,0%, чого не було ні разу з Великої Депресії; відношення М3 до М1 пішло долілиць. Причина розвороту - обмеження по реальному попиті: люди не готові витрачатися як колись, адже чималу частину доходу доводиться витрачати на оплату старих позик, при цьому значну частину колишніх позик перекредитувати не вдається. Це явні ознаки скорочення приватного попиту. У відповідь виробники знизили витрати: фірми стали звільняти співробітників і урізати зарплати що залишилася, впроваджувати нові технології керування витратами. Рис. 5. Базова ставка ФРС і відсоток по 30-літній іпотеці в США. Джерело: ФРС СШАВ кінцевому підсумку ми бачимо плавне скорочення приватних доходів і кінцевого попиту на тлі стиску в сфері інвестицій. До речі, саме з падінням інвестицій у Росії зв'язане падіння нашого ВВП протягом 4-х кварталів: з липня 2008 року по червень 2009 року. З майже 11% зниження російського ВВП спад валових інвестицій прийняв на себе близько 90%. Те, є життя за вікном чисто зовні із приходом кризи майже ніяк не змінилася: машини продовжують бігати по вулицях, громадяни ходять у магазини, прилавки повні продуктів. Єдине, що помітно як прикмета кризи, це виросле число офісів, що пустують, і заморожене будівництво новобудов, зниження активності створення об'єктів інфраструктури. Тобто все те, що звичайно відносять до елементів інвестицій розраховуючи на ріст економіки. "Зелені паростки"Приблизно в середині літа цього року в ЗМІ з'явилося вираження "зелені паростки", що описує відновлення обсягів випуску продукції, економічний активності, пожвавлення цінової кон'юнктури на сировинних ринках і стабілізацію споживчого попиту. Спробуємо розібратися, чи означає теорія "зелених паростків", лише стабілізацію в посткризовій економіці або ж початок повноцінного виходу з економічного колапсу? Все просто: не на жарт злякавшись глобальної кризи, влади найбільших світових держав стали стимулювати попит і кінцеві продажі в основному в сфері житла й товарів тривалого користування /автомобілі/. Тобто там, де падіння реального попиту було особливо хворобливим, тому що ці активи на 85% здобувалися за рахунок кредитних коштів. Улітку й на початку осіни ми дійсно бачили пожвавлення угод у секторі нерухомості й автомобілів у США й у Європі. Але час іде, і державні програми стимулювання закінчуються, після чого рівень продажів може просісти навіть нижче вихідного. Чому? Ну, хоча б тому, що ці покупки були не цілком безкоштовними. Покупці /авто або будинків/ для здійснення угод брали нові кредити: наприклад, покупці першого житла в США одержують податкове відрахування в 8000 дол., але вартість будинку оплачують самі; обмін старих автомобілів на нові теж лише почасти компенсувався правительством /у межах 4500 тис. дол. на авто/. Як показав опитування відразу після фінішу плану госпрограмми "гроші за драндулети", кожний шостий авто, що купив, уже пошкодував, що піддався ажіотажу. Тому не дивно, що продажу машин у вересні в Штатах звалилися майже до історичного мінімуму, показаного навесні - і хоча в жовтні ситуація покращилася, швидше за все, і цей сплеск протримається недовго. Іншою причиною ймовірних проблем з кінцевим попитом, є вичерпання ефекту "відкладеного попиту". Тобто ті, хто хотів купити щось дороге, уже зробили це в ході стимульованого правительствами ажіотажу - і знову купувати той же товар їм уже не потрібно. Виходить, загальне число потенційних покупців під кінець року стало менше, ніж було до початку госпрограмм стимулювання. Міняється й психологія споживачів - наприклад, за даними дослідницької фірми Alix Partners, навіть якби криза закінчилася прямо зараз, те після нього американці однаково стали б витрачати на 14% менше, ніж до його початку. Ціна питання - не менш 1,5 трлн. доларів у рік тільки в одних США. Таким чином, економічна криза змінила психологію споживачів: непевність у тім, що не наступить нова хвиля кризи змушує людей купувати лише потрібні речі, у той час, як світові виробничі потужності створені розраховуючи на колишнє гіперспоживання /тобто споживання за рахунок одержуваних у банках кредитів/. Отже, значна частина створених в останні десятиліття у світі виробничих потужностей виявилося зайвою. А єтого не зможуть змінити ніякі госпрограмми. Але в той же час процес спиралевидного стиску споживання неоднорідний по ряду параметрів: наприклад, виробники, зштовхнувшись із падінням попиту, реагують не відразу - тому що коливання попиту є завжди, так що спочатку незрозуміло, це локальне збурювання або початок довгого процесу. Працює це зразково так: у кризу, коли падає споживчий попит, фірми ще якийсь час провадять стільки ж продукції, як і раніше. Через те, що кількість співробітників зберігається, уже через якийсь час компанія одержує збитки й затоварення складів готовою продукцією. Розібравшись, що до чого, виробники звертають обсяги випуску сильніше, ніж упав попит /іноді взагалі зупиняються/ для того, щоб розпродати накопичені складські запаси. У цей же момент відбуваються масові звільнення найменш коштовних співробітників /15-40% від усього штату/. Графіки індексу виробництва малюють у цей момент вертикальне падіння. Як тільки запаси вдається скоротити до порівняно низького рівня, випуск перестає скорочуватися. Далі треба період стабілізації, коли обсяги виробництва ростуть, спочатку зрівнюючись із попитом, а потім збільшуються розраховуючи на те, що попит на продукцію ще виросте на тлі державних програм стимулювання споживання. Такий "складський відскік" /до речі, його масштаб невеликий порівняно з минулим падінням/ створює ілюзію розвороту тенденції - мол, рецесія закінчилася, починаємо виходити з її. Реально процес стиску попиту нікуди не дівся, і наступний виток спирали неминучі, тому що штучної господдержкой його можна відтягнути - але не запобігти. Щоб кардинально змінити ситуацію, державу повинне компенсувати уливаннями весь масштаб падіння приватного попиту. А це нереально, тому що з падінням економіки доходи держави теж знижуються, а дефіцитне фінансування в масштабах багатьох трильйонів доларів у рік наростило б госдолг до величин, що загрожують глобальним дефолтом. До речі, це означає, що навіть нинішні обмежені програми стимулювання попиту повторити в колишніх обсягах у новому році буде майже неможливо, тому що положення скарбниці постійно погіршується. Тому стиск світової економіки в найближчі квартали буде тривати, правда вже не такими темпами, як наприкінці 2008 року. Різниця з Великою Депресією буде лише в часі. Якщо в 1929 році перший етап падіння /від появи кредитних проблем до краху на Уолл-Стріт/ зайняв лише пари місяців, то зараз він розтягся майже на 1,5 року. Здається, що друга хвиля кризи замість тодішніх 2-3 років, цього разу розтягнеться на 3-5 років. На графіку динаміки ключового показника кінцевого попиту - обсягу роздрібних продажів на душу населення - всі сильні провали мали другу хвилю зниження через якийсь час. Це чітко видно в 1974-75 роках, в 1980-82 р., в 1991-92 р. Процес відновлення показників попиту займав у середньому 5-7 років. З обліком, того, що нинішнє падіння показників не має собі рівних із часів Великої Депресії, відновлення реального попиту нормальний рівень варто чекати не менш 10 років.Поки ж світова економіка не вийшла на докризисний рівень, її підживлення грошима або податковими преференциями продовжиться. Так 09 листопада німецьке правительство підтримало нову програму мер, що полегшить податкове навантаження на компанії й домогосподарства, починаючи з 2010 року. Програма, що будуть коштувати Німеччини приблизно 8,5 млрд. євро щорічно, містить у собі більше щедрі виплати на дітей, більше значні податкові пільги для компаній і скорочення податку на продажі для готельного бізнесу. Ці міри є частиною так званого "закону прискорення росту", за допомогою якого правоцентристська коаліція Ангели Меркель сподівається прискорити відновлення найбільшої європейської економіки. Це тільки частковості, а в цілому, сутулість глав міністрів G-20 минулий на початку листопада вирішив продовжити підтримувати економіку до того моменту, поки не наступить відновлення самих значимих економік миру. Примітно, що глава Центробанку ЄС Жан-Клод Трише, що виступив від імені всіх керівників провідних центробанків миру, заявив, що світова економіка уникла ризику виникнення депресії, після глобальної рецесії, попередивши, однак зберігається ризик того, що подальше відновлення економіки може змінитися новим падінням. У цьому зв'язку в ЗМІ з'явилися висловлення ряду фінансових чиновників, що зупинка стимулювання відбудеться не раніше 2011-го року, і лише в тому випадку, якщо ріст економіки буде відповідати прогнозам. За підсумками третього кварталу 2009 року багато великих країн миру показали формальний ріст ВВП. Однак це тимчасовий успіх, що пояснюється лише державними програмами стимулювання. Рис. 6. Реальні роздрібні продажі на душу населення в США. Джерело: Бюро перепису населення Сшавиходит, при стиску приватного попиту й обмеженої можливості держбюджетів єдиним потенційним джерелом накачування попиту залишається кредит. Саме тому зараз більшість світових Центробанків тримають ставки на гранично низьких рівнях. Зниження рівня дисконтної ставки в США традиційно викликає зниження ставок по довгострокових іпотечних кредитах. На початок листопада фіксовані ставки по 30-літніх кредитах ставки по іпотеці в США опустилися нижче ключової оцінки 5%, що може теоретично може привести до росту попиту на нерухомість. У колишні роки на ринку нерухомості працював наступний принцип: коли ставка по іпотечних кредитах падала нижче 5%, попит на нерухомість починав демонструвати тенденцію до росту. Однак, якщо її значення перевищувати цю оцінку, попит слабшає. Теоретично все правильно. Однак в умовах збереження високого безробіття, великий закредитованности домашніх господарств і нестабільного споживчого попиту, усе менше американців звертає увагу на ставку по кредиту, і усе більше вирішує не поспішати з дорогими покупками, воліючи збільшувати норму заощаджень. Цю динаміку добре видно на графіку дозволів на будівництво нових будинків у США.Рис. 7. Дозволу на будівництво в США /на 1000 чоловік населення/. Джерело: Бюро перепису населення Сшаитак, закаченние владою у фінансову систему трильйони доларів стали подушкою безпеки для банків. Але в реальну економіку із цих коштів не йде майже нічого. Це відбувається по двох причинах. По-перше, банки самі посилили вимоги до позичальників. По-друге, потенційні позичальники самі не палко бажають брати гроші в кредит у банків. Ріст ставки безробіття до 26-літнього максимуму /10,2%/ створює негативний настрой у частині споживчих настроїв. Навіть такі компанії, як Johnson & Johnson, скорочують штат співробітників через побоювання, пов'язаних з тим, що відновлення, що намітилося, економіки США може зупинитися, оскільки американські споживачі продовжують втрачати джерел доходу. Жовтневий звіт по зайнятості в США показав, що економіка втратила 190 тис. робочих місць /очікувалося 175 тис./. Однак у центрі уваги виявилася ставка безробіття, що досягла значення 10,2% /при прогнозі 9,9%/. Таким чином, ставка безробіття вийшла на територію двозначних чисел уперше із середини 1983 р. Зустріч міністрів фінансів країн G-20, що відбулася 7-8 листопада, містила заклик до збереження колишніх мір стимулювання економіки у зв'язку із крихкістю її відновлення, особливо підкресливши свою стурбованість високими рівнями безробіття. Тобто, незважаючи на всі публічні запевнення політиків про закінчення кризи, ситуація в реальній економіці залишається далеко не стабільної. Справедливості заради, варто відзначити, що ефективно працюючі заводи й фабрики працюють до кінця 2009 року з колишнім виробничим навантаженням. Криза "з'їв" лише туу тридцятилітній економіки, що була заточена на надлишковий споживчий попит, що харчується позиченими грошима. Насамперед, це торкнулося ринку іпотечних кредитів і житлового будівництва. Іпотечні кредити в США зараз видаються в основному напівдержавними агентствами, а іпотечні папери живі лише за умови гарантій правительства. Досить сказати, що масштаб їхньої емісії цього року скоротився проти минулого року в 50-100 разів! Будівельна активність зараз стагнирует на тлі перегріву колишнього років: за останні 5 років у США було побудовано стільки житла, скільки американці в стані реально спожити лише протягом 15 років. Крім цього, багато домовласників зараз повинні по іпотечних кредитах більші суми, чим їх удома зараз стоять на ринку. У таких умовах вони не можуть їх просто продати, адже виручена сума не зможе погасити кредит. У таких умовах про масовий ріст обсягів нових іпотечних позик не може бути й мови. Рис. 8. Споживчий, комерційний і промисловий кредит у США. Джерело: ФРС Сшавсе ми прекрасно пам'ятаємо, що було в умовах жорстокої фінансової кризи з фондовими ринками на початку року. Повторимося: щоб уникнути паніки, монетарні влади найбільших світових держав провели сильне грошове накачування своїх банківських систем, щоб державними грошима залатати діри в балансах, що утворилися через обвал вартості активів. Уже через півроку фінансове становище банків істотно покращилося. Далі є два варіанти розвитку подій. Рис. 9. Збитки й затримки по банківських позиках у США. Джерело: ФРС Сшапервий: якщо монетарні влади перестараються із грошовим накачуванням і породять потужну інфляційну хвилю, те фондові й товарні індекси полетять у небо. Що властиво видно вже цією осінню. Тобто, по суті, фондовий ринок перестає бути індикатором фундаментальної оцінки роботи компаній і галузей, а усе більше нагадує фінансовий супермаркет, куди стікаються гарячі гроші як у надії вберегтися від прийдешньої інфляції активів, так і з метою створити новий прибуток. Те ж стосується й золота, розглянутого багатьма як кращі антиінфляційні кошти. Другий сценарій - помірковано дефляционний, коли періоди зниження цін перемежовуються невеликими інфляційними сплесками: у цілому ціни впадуть - але не так сильно, як в 1930-е роки. На користь цього варіанта говорить і відзначена вище обмеженість потенціалу по нарощуванню бюджетних програм стимулювання попиту. При згортанні госпрограмм підтримки економіки ринки чекає невесела доля: ціна нафти цілком може провалитися до 35 доларів за безбуржуазність /і навіть нижче/, а потім стабілізуватися в зоні 40-50. Ціни на промислові метали, теж можуть упасти на 40-50% з поточних рівнів.Отже, на найближчі півроку можна припустити вкрай волатильную ситуацію на фондових і сировинних біржах. Фундаментально слабкі показники реальних активів інвестори будуть ігнорувати, купуючи їх розраховуючи на підтримку державної підтримки світової економіки. Загальну картину доповнює Китай, що показав у першому півріччі 2009 року величезний обсяг знову виданих позик, що склав понад 50% від обсягу ВВП, що в підсумку не тільки підняло фондові індекси Піднебесної, але й роздуло неабиякий міхур на ринку місцевої нерухомості, де ціни виросли за останній рік на 26%. Так, їсти шанс нарватися на провал у споживчому попиті, як тільки госиньекции закінчаться, але поки цього не відбулося, ринкові активи будуть підніматися в ціні. Це не тільки наша думка, дуже багато хто це розуміють. Наприклад, президент Федерального Резервного Банку Сан-Франциско Джанет Йеллен уже неодноразово заявляла, що відновлення американської економіки натрапляє на безліч перешкод, включаючи слабість, що зберігається, ринку праці й стиснуте матеріальне становище американських домогосподарств. "Деякі ознаки відновлення пов'язані з тимчасовими урядовими програмами й з напрямком інвестицій у товарні запаси, що не буде забезпечувати довгострокову базу для росту" - заявила Д. Йеллен.Навіть якщо відсторонитися від фундаментальних проблем економіки й перемкнеться тільки на фондовий ринок, є серйозні сумніви в обґрунтованості осіннього ралі на ринку акцій. На тлі майже безоткатного росту американських фондових індексів в 1,6 рази за 7 місяців ми бачимо повідомлення про те, що инсайдери вже на початку осіни почали активно продавати акції своїх фірм /на початку літа на одну покупку доводилося 5-7 продажів, до серпня величина виросла до 30, а восени досягла майже 100/. Ріст індексу Dow Jones подібний нинішньому по величині й швидкості, траплявся за всю історію лише 6 разів, причому зльоти 1970-х і 1980-х відбувалися на тлі високої інфляції /чого зараз немає/, а ралі 1932 і 1933 років - після катастрофічного /в 10 разів!/ падіння 1929/32 років, коли акції не коштували майже нічого й легко росли й падали на десятки відсотків. І лише ралі з листопада 1929 по квітень 1930 року схоже на нинішнє - воно йшло швидко, майже безоткатно й пішло за падінням Dow удвічі /як і зараз/: варто нагадати, що все закінчилося сумно - ринок розгорнувся долілиць і впав в 7 разів. Між іншим, виливу чиновників тієї пори сильно змахують на нинішні - приміром, у першій половині 1930 року, на тлі тієї найшвидшої висхідної корекції первісного падіння, президент США Гувер говорив: "Бізнес... повернувся до росту після гострої кризи, що последовали за ударом дефляції... Тренд на ринку праці змінився у вірному напрямку... Торгівля відновлюється... Настрою бізнесу поліпшуються... Обвал трапився лише півроку назад, але я переконаний, що гірше за... у людей, що володіють здатностями, розумом і характером американців, є одна перспектива - процвітання... Так, без сумнівів гірше за!" - схоже? Більше того, навіть нинішній оптимістичний слоган "Купуй Америку!" повторює тодішній - тільки тоді його возвещал не Уоррен Баффет, а Джон Дєвисон Рокфеллер. Ще один вагомий аргумент. Традиційний індикатор відносини ціни до прибутку /P/E/ для акцій, що входять в індекс S&P-500: з обліком прибутку компаній за останні 4 квартали й поточні ціни на акції, одержимо це відношення близько 30. Це дуже багато по історичних мірках, тому що середнє значення P/E за останні 10 років для американських компаній становить близько 17-20. До речі, і 30 теж будуть нічим не обоснованни - як легко бачити із графіка, такі числа відзначалися лише наприкінці 1990-х і початку 2000-х років: але тоді мав місце пік грандіозного кредитного накачування - зараз немає нічого подібного, тому й довго втримуватися на подібному рівні не вдасться. Якщо ми не будемо в розрахунку відкидати всі гігантські осінньо-зимові списання й збитки цей показник у вересні-жовтні виявиться на рівні майже 140, чого близько не було ніколи за всі півтора століття спостережень. Рис. 10. Відношення ціни до прибутку по компаніях S&P-500. Джерело: Standard & Poor's і Роберт Шиллер /Єльський університет/Інвестори пояснюють такий оптимізм вірою в активне відновлення світової економіки по V-Образному сценарії, а аналитики, віщають про ріст корпоративних прибутків у найближчі роки. От тільки якщо розібратися, то більш-менш пристойні прибутки компаній у другому й третьому кварталах 2009 року були отримані за рахунок звільнень і скорочень співробітників, інших скорочень витрат, а також через зниження обсягів інвестицій. Звідси легко зрозуміти, що це лише на час дозволить поліпшити прибутковості компаній, але не дозволить показати стійкі тренди росту прибутковості з урахуванням зниження сукупного попиту й скорочення обсягів продажів. Наслідку кризи для Росії і її фондового ринкаобесценение сировинних активів, які для Росії є основним джерелом бюджетних надходжень, украй негативно позначилося як на динаміку нашого ВВП і промпроизводства, так і на обсягах інвестицій в економіку. ВВП Росії знизився за останні 12 місяців на 10% із зайвим, промислове виробництво впав ще крутіше /ключовий сектор машинобудування й металообробки звалився в 2,5 рази, машини й устаткування обвалилися втроє/, ринок довгих кредитів устав, будівництво впало в ступор, інвестиції звалилися, навіть сільське господарство цим летом пішло в мінус, безробіття підскочила, реальні доходи впали, споживчий попит також сильно просів. Мінфін РФ виявив обвалення податкових надходжень на 40% у рік.Рис. 11. Індекси виробництва в ключових галузях російської промисловості. Джерело: Росстатоднако, у міру державного стимулювання економіки провідними світовими державами ми побачили досить стрімке відновлення цін на сировинні ресурси, що дозволило Росії відновити свої міжнародні резерви /ЗВР/. На початок листопада ЗВР Банку Росії виросли до рівня $432,8 млрд., що на $56 млрд. більше, ніж березні цього року. Для боротьби з інфляцією Банк Росії стискає грошову масу. Так, річна динаміка агрегату М0, за який відповідає наш Центробанк, виявилася гіршої /у вересні -10,7%/ за всі роки спостережень. Це не тільки знижує інфляційний тиск на економіку, але й змушує банки знижувати частку валюти у своїх резервах, що в підсумку приводить до зміцнення курсу російського рубля.Рис. 12. Динаміка грошової маси М0 у Росії. Джерело: Банк Россиипопробуем дати короткий аналіз основних галузей російської економіки, щоб зрозуміти, наскільки комфортно вони зараз функціонують і є чи в них зачепив росту на майбутнє. Газовий сектор. Підприємства сектора зштовхнулися цього року зі скороченням продажів на зовнішніх ринках і помірному скороченні /в основному через кліматичні особливості/ на внутрішньому. Прогнози подальшого погіршення ситуації виглядають менш імовірними щодо прогнозів збереження ситуації на поточному рівні або слабкому її поліпшенні. Проте, через надвиробництво газу на ринках Америки спостерігається падіння його ціни й сильний диспаритет з нафтовими цінами, а на ринках Європи - основних експортних ринках наших виробників - має місце стагнація попиту. У базовому варіанті прогнозу по відновленню світової економіки, слабкий економічний ріст у ЄС можливий і в 4 кварталі, а темпи росту економіки в 2010 році навряд чи перевищать 0,5-1%, що дає надію на збереження обсягів і цін на ринку газу для наших компаній у доступній для огляду перспективі на досягнутих рівнях. Перспективи сектора - нарівні з ринком.Нафтовий сектор. Поки ціни на нафту перебувають у слаборастущем тренді. На тлі останньої макроекономічної статистики немає підстав припускати, що на нафтовому ринку, навіть у випадку публікації підбадьорюючих даних по росту світових економік, варто чекати значного ралі. Перешкоджає бурхливому росту цін високі запаси нафти в країн-споживачів, недозавантажені потужності в країн-виробників, і запаси нафти в танкерах у спекулянтів. У цих умовах підвищення цін до рівнів $80-90/безбуржуазність ще можливо, але ріст до $100 виглядає малоймовірним. У випадку збереження статус-кво російські нафтові компанії втрачають значні потенціали до росту в середньостроковій перспективі й волатильность їхніх цін стає процикличной до волатильности нафтових цін. Потенціалу росту рентабельності поки не проглядається, оптимізація витрат перебуває на максимумі можливостей. Позитивним для нафтовиків може виявитися скорочення витрат на розвиток нових родовищ, що досить імовірно в умовах падіння цін на металургійну продукцію, машини й устаткування. Перспективи сектора - ледве краще ринку при стабільних цінах на нафту.Споживчий сектор. Діяльність більшості компаній споживчого сектора багато в чому залежить від рівня доходів населення, платоспроможного попиту й переваг споживачів. І треба відзначити, що ці показники демонстрували далеко не кращу динаміку протягом усього року. Тому під ударом виявилися насамперед компанії, що реалізують товари й надають послуги не першої необхідності й орієнтовані на споживачів з доходами вище за середнє. Це добре видно хоча б на прикладі роздрібної торгівлі. Компанії, більша частина бізнесу яких доводиться на недорогий формат дискаунтера, такі як "Магніт", X5 Retail Group і "Дикси", продовжують демонструвати хоча й що знизилися, але усе ще досить високі темпи росту продажів. Невисока еластичність попиту надала підтримку й фармацевтичні компанії. У даний момент найбільш вигідне положення в "Фармстандарта". У цілому, ми позитивно оцінюємо перспективи сектора, хоча багато в чому вони будуть залежати від того, наскільки швидко відновиться зростання доходів населення. Металургія й гірничорудний сектор. Підприємства сектора одержали тимчасові переваги від прогресу світової економіки. Ріст попиту на експортних напрямках у літні місяці став позитивним для результатів третього кварталу. Однак уже на початку четвертого кварталу знову намітилося зниження попиту, а ціни почали знову здавати, незважаючи на ослаблення долара. Швидше за все, результати 4 квартали виявляться істотно гірше поточних, але підтримати виробників сталі можуть плановані бюджетні витрати в Росії, що активізує російський внутрішній попит, нехай і на більше низьких рівнях, ніж експорт улітку. У більше уразливому положенні перебувають вертикально интегрованние холдинги. Включення в їхню структуру капіталомістких гірничорудних виробництв, які найчастіше дають більшу частку в EBITDA, ніж сталеплавильний напрямок, може негативно позначитися на результатах роботи компаній у наступному році. Негативний фактор для подібних компаній - високе боргове навантаження, що утворилося від закордонної експансії. Не виключено, що контрактні ціни на руду й вугілля будуть коректуватися - позначиться практика перегляду річних контрактних цін, а затіяні на хвилі попиту в попередні роки численні проекти розширення видобутку й виплавки стануть непосильним тягарем в умовах стискального ринку. У цьому зв'язку перспективи не настільки обтяжених гірничорудним сектором і боргами компаній /наприклад, ММК (MAGN) і НЛМК (NLMK)/ будуть на порядок вище, тому що вони одержать додаткові вигоди від падіння контрактних цін на сировину й поліпшать свою рентабельність у порівнянні з конкурентами. Непогано смотрятся й позиції виробників кольорових металів. Ціни на нікель і мідь поки припускають одержання компаніями високих доходів, що буде зберігатися й у поточному кварталі. Надалі їхній позиції будуть залежати від курсу долара, і, як слідство, цін на метали на біржі, але різких змін кон'юнктури на ринках кольорових металів у найближчі два-три місяці ми не очікуємо. Перспективи сектора: ледве краще ринку виробники кольорових металів, ледве гірше - вертикальні сталеві холдинги.Золотодобувні компанії. Ці компанії останнім часом стали бенефициарами ослаблення курсу американського долара й, як слідство, росту цін на дорогоцінні метали. Поки на ринках домінує орієнтація на якість активів - і золото як головне мірило цієї якості з легкістю перебороло рівень в $1100/унц. З огляду на, що операційні витрати більшості російських виробників золота не перевищують $400/унцію, їхньої позиції виглядають досить міцно. Очікувати в найближчі місяці різкого розвороту на ринку золота немає підстав, а виходить, акції золотодобувних компаній будуть досить міцно втримувати зайняті позиції. Сектор у середньому краще ринку. Хімічні компанії й виробники добрив. На ринку хімікатів і добрив відбулася корекція цін. Поряд із цим у середині року було значне падіння попиту, особливо на зовнішніх ринках. Разом з тим, на експортних площадках цим летом ситуація небагато стала виправлятися, з'явився попит, намітився ріст цін. У кращому положенні виробники азотних добрив, ледве в більше залежному від кон'юнктури - калійних. Підтримує позиції російських виробників добрив переорієнтація на зовнішні азіатські ринки. В умовах зниження вартості запозичення в багатьох країнах розширюється кредитування, а значить конкурентоспроможність сільгоспвиробників, що дає надію на збереження в наступні місяці закупівель на рівні не нижче середньомісячних по минулих роках. Трохи негативно для перспектив важке фінансове становище російських виробників сільгосппродукції й феноменально великий урожай зернових, котрий привів до істотного падіння цін на сільгосппродукцію. Не виключено, що в наступному році від недоліку грошей і скорочення сільгоспугідь вітчизняні фермери скоротять закупівлі добрив. Таким чином, для сектора основним для середньострокового росту стає зовнішній ринок. У цілому акції компаній цього сектора ми оцінюємо нарівні з ринком. Банки. Банківський сектор у Росії, очевидно, уник другої хвилі кризи, точніше замаскував її у відстроченій і реструктурированной заборгованості. У жовтні-листопаді намітилося слабке відновлення кредитування промисловості, а зусилля ЦБ по зменшенню ставок рефінансування в загальному підсумку приведуть до зниження вартості запозичень при низької інфляції. На тлі стагнації в традиційно банківських сферах бізнесу, досить багато кредитних організацій увімкнулися в гру на фондовому й валютному ринках. Не виключено, що найближчим часом ЦБ і інші регулювальні органи будуть уводити обмеження на капітальні операції для нерезидентів, що може дати поштовх до росту "розпродажних настроїв". Складно спрогнозувати, чи спровокує це відтік коштів з банківської системи, і який у підсумку буде формат державної кредитно-грошової політики. Але в загальному випадку варто відзначити, що банківський сектор залишається на перших позиціях ліній оборони від кризи, і будь-яке сильне погіршення внутрішньої або зовнішньої кон'юнктури в стані серйозно дестабілізувати сектор. Сектор - на рівні ринку за умови збереження поточних умов, однак, він буде краще інших у випадку поступового зниження в країні рівнів безробіття й прострочених кредитів. Телекомунікації. Компанії цього сектора схожі з компаніями споживчого сектора в тім, що їхні доходи багато в чому залежать від рівня життя населення. Але залежність ця варіюється залежно від напрямку бізнесу. Послуги фіксованого телефонного зв'язку, як правило, менше піддані зниженню попиту, що в умовах кризових процесів в економіці зіграло на руку компаніям, більша частина бізнесу яких пов'язана з фіксованим зв'язком. Однак слід зазначити, що є й зворотна сторона - тому що тарифи встановлюються державою, зростання доходів від послуг фіксованого зв'язку обмежений. Послуги стільникового зв'язку й доступу в Інтернет, які в останні роки активно розвивали не тільки стільникові оператори, те й оператори фіксованого зв'язку, більшою мірою піддані впливу споживчого попиту. Але саме вони є найбільш перспективними напрямками бізнесу телекомунікаційних компаній і основних драйверів росту виторгу. У секторі фіксованого зв'язку основними темами для обговорення залишаються реорганізація "Связьинвеста", а також об'єднання МРК із "Ростелекомом" (RTKM) і створення нового оператора до 2011 року. Електроенергетика. Сектор з моменту реорганізації холдингу РАО ЄЕС так і не розкрив повністю свій потенціал. Основною причиною цьому служать відсутність довгострокового ринку потужності, неповна лібералізація єнергоринка /у сегменті, що генерує,/ і тривалий перехід на нову систему тарифообразования /у мережному сегменті/. До моменту повної лібералізації єнергоринка залишається деяким більше року /у цей час частка сектора вільної торгівлі становить 50%, а 100%-ая лібералізація планується з 1 січня 2011 року/, але ефекти від даного поетапного процесу вже дають про себе знати. Найбільш ефективні генкомпании вже зараз демонструють істотний приріст ефективності діяльності. У результаті компанії, що генерують, повинні показати істотний ріст рентабельності бізнесу /до рівня, коли генкомпании зможуть самостійно здійснювати реновації й розширення бізнесу за рахунок доходів від операційної діяльності/ і ми можемо побачити випереджальний ріст рентабельності найбільш ефективних виробників електроенергії зокрема. Найбільш повне розкриття ефектів від даних перетворень можна чекати за результатами звітності компаній за 2011 рік. Рішення про переклад розподільних мережних компаній на нову систему тарифного регулювання RAB протягом 2010 року для забезпечення достатнього рівня фінансування комплексної програми по модернізації мереж послужить потужним поштовхом до переоцінки вартості компаній мережного сегмента. На додаток до цього Холдинг МРСК може перевести дочірні компанії на єдину акцію до 2011 року. Середньострокові перспективи сектора - краще ринку.Все вищевикладене дає нам шанс розраховувати на те, що гроші на ринках капіталу залишаться дешевими /у найближчі півроку/. При цьому ціни на сировинні ресурси вже досягли своїх рівноважних значень, коли їхній подальший ріст обмежений невисоким реальним попитом і небажанням гравців істотно збільшувати інфляційні очікування. У цьому зв'язку ми пропонуємо змістити інвестиційний інтерес із акцій сировинних / єкспортно-орієнтованих/ секторів на користь паперів компаній, націлених на ріст внутрішнього ринку: електроенергетика, девелопмент, ритейл, мобільний зв'язок. І все-таки, російський фондовий ринок завжди був похідній від двох змінних: цін на нафту й ситуації на фондовому ринку Америки. Проаналізувавши всі можливі причини можливого закінчення "бичачого" ралі на ринку акцій США, ми прийшли до висновку, що викликати це може раптову появу одного або декількох факторів:
- Велике корпоративне банкрутство в США, Європі, Японії /поки це малоймовірно/.Жорсткість монетарної політики з боку ФРС /у чинність росту інфляційних очікувань, або як інструмент утримання курсу долара від подальшого обвалу/.Негативна корпоративна звітність найбільших компаній /очікування росту прибутків не виправдуються/.Негативні макроекономічні дані зі США /нове зниження ВВП, продовження росту безробіття, падіння рівня роздрібних продажів, падіння цін на вдома/.Якщо ж ці події не наступлять, а гроші залишаться як і раніше дешевими, то думаю, фондові ринки продовжать свій рух нагору. Оскільки для цього згодом теж будуть свої передумови: Зниження безробіття в США наприкінці 2009 - початку 2010 годаплавное ослаблення курсу долара й ріст цін на сировинних ринкахпродолжение зміцнення курсу рубля, зниження ставки рефінансування ЦБ РФ