ОРГАНІЗАЦІЯ. Особливості оцінки інвестиційних проектів у проектному фінансуванні

За останні три роки сумарне число співробітників департаментів проектного фінансування в російських банках виросло зі ста-двохсот до, як мінімум, тисячі фахівців. Чому ці департаменти виділяються в самостійні структури й у чому особливість їхньої роботи? Не торкаючись всіх аспектів проектного фінансування, спробуємо розібратися зі специфікою аналізу проектів, що попадають у цю категорію.

Дмитро Рябих

Генеральний директор групи компаній « Альт-Инвест» Поняття проектного фінансування

Проектним фінансуванням прийнято називати такий спосіб залучення довгострокового капіталу для реалізації великих інвестиційних проектів, при якому єдиним джерелом повернення вкладених коштів і головним забезпеченням кредиту служать грошові потоки, генерируемие самим проектом. Типовими прикладами проектного фінансування служать проекти будівництва трубопроводів, портових терміналів, інших об'єктів приватної або суспільної інфраструктури. Загалом кажучи, проектне фінансування в чистому виді зустрічається не так вуж часто, хоча й охоплює сумарно досить помітні обсяги інвестицій. Проте тема оцінки таких проектів у своїй актуальності виходить далеко за межі невеликого числа «чистих» випадків. Для цього є як мінімум дві причини:

— проектне фінансування в чинність своєї складності акумулює й демонструє в найбільш повному виді всі підходи, ролі й допущення, корисні при підготовці будь-якого інвестиційного проекту;

— хоча традиційному розумінню проектного фінансування відповідає не так багато випадків, термін цей часто застосовується більш широко й охоплює також всі випадки кредитування проектів, масштаб яких досить великий у порівнянні з діяльністю позичальника, а сума кредиту не може бути забезпечена заставним майном.

Друге зауваження істотно розширює спектр розглянутих проектів. Зокрема, під таке визначення підпадає більшість випадків житлового й комерційного будівництва, зведення великих промислових об'єктів і масштабне перепрофілювання або модернізація виробництва. Це більша й активно, що розвивається область, у якій щорічно реалізуються навіть не сотні, а тисячі інвестиційних проектів, і яка охоплює значну частку всіх капітальних вкладень російської економіки.

Отже, яка, у загальних словах, структура проекту, що прийнято вважати, що реалізується на умовах проектного фінансування?

У такому проекті задіяний як мінімум три учасники. По-перше, це проектна компанія, вона створюється спеціально для проекту, відповідає за його реалізацію й звичайно не має ні фінансової історії, ні майна для застави. Саме використання проектної компанії є головною відмінною рисою цього виду проектів. Відповідальність і ризики по інвестованому капіталі не покладають на перевірене й солідне підприємство, а, як і фінансування, складним образом розподіляються між учасниками процесу й регулюються набором контрактів і угод. Другий учасник — інвестор, що вкладає кошти у власний капітал проектної компанії. З огляду на той факт, що інвестор, з одного боку, рідко обмежується лише грошовими внесками й одержанням прибутку, а з іншого боку, особливо коли інвесторів трохи, їхні вкладення взагалі можуть укладатися не у фінансових уливаннях, для позначення цієї категорії учасників прийнятий трохи інший термін - спонсори проекту. Спонсори ініціюють - проект, створюють проектну компанію й у тій або іншій формі розраховують покористуватися з її успішної діяльності. І, нарешті, третій учасник - кредитор. Крім того, що проектна компанія, що одержує кредит, не має ні застав, ні поручителів у традиційному розумінні цих термінів, частка позикового капіталу в проектному фінансуванні значно вище, ніж у звичайних корпоративних кредитах і середній сумі, надавана кредитором, становить 70–80% всіх капітальних витрат проекту. Зрозуміло, що це ставить кредитора в складні умови й жадає від його не тільки пошуку альтернативних шляхів захисту своїх капіталів, але й особливо ретельного аналізу всіх тонкостей фінансованого заходу.

Розглянемо докладніше процедуру оцінки, застосовуваної в департаментах проектного фінансування банків. Специфічні вимоги

Крім уже згаданої відсутності застави й інших недоліків «новонародженої» проектної компанії з погляду потенційного кредитора, можна виділити ще кілька принципових особливостей проектного фінансування, які вимагають особливого підходу від аналітиків банку:

— строки таких проектів звичайно досить великі. Якщо в житловому будівництві невеликі проекти ще можуть укладатися у два-три роки, то у всіх інших варіантах проектного фінансування мова майже завжди йде про строки понад п'ять років, і немає нічого незвичайного в проектах, яким потрібне кредитування на строк більше десяти років (хоча треба визнати, що такі строки зустрічаються нечасто);

— в усіх без винятку випадках проектного фінансування інвестиційна фаза (етап «спорудження» проекту) досить складне і її успішне завершення не можна гарантувати;

— дослідження ринку виглядає складніше, ніж у випадках з менш значними інвестиціями, тому що в процесі реалізації таких проектів створюються товари або послуги, для яких важко підібрати аналоги й історію продажів, а іноді поява на ринку завершеного проекту міняє цей ринок так, що попередня історія стає не актуальною.

Ці три відмінності жадають від аналітиків адекватної реакції, як відносно методів дослідження, так і у відношенні того, який рівень підготовки проекту можна було б уважати задовільним.

Організаційно захист кредитора від зайвих ризиків досягається за рахунок висновку групи проектних контрактів, що регулюють основні питання розвитку проекту й визначальних, як саме ризики різних його етапів розподіляються між учасниками. Число проектних контрактів може бути різним. Документами, що входять у їхнє число, можуть бути:

— проектна угода - документ, що визначає умови поставок продукції або послуг проекту у випадку, якщо один зі спонсорів проекту є також споживачем готової продукції (наприклад, якщо вуглевидобувна компанія є спонсором будівництва портового термінала для експорту своєї продукції);

— контракт на проектування й спорудження проекту - договору із проектними, інжиніринговими й будівельними організаціями, виробниками встаткування й інших учасників інвестиційної фази;

— контракти на експлуатацію й технічне обслуговування (якщо для цих цілей запрошуються сторонні організації);

— контракт на поставку енергії, палива або сировини там, де це необхідно. З огляду на ситуацію з енергоресурсами, що зложився в деяких регіонах Росії, цей пункт може виявитися дуже важливим. Природно, він має принципове значення й для прогнозування доходів і витрат;

— дозволу, які самі по собі не є контрактами, але необхідні для висновку всіх проектних договорів;

— угода про державну підтримку, якщо діяльність у рамках проекту має на увазі її необхідність;

— контракти, пов'язані з наданням послуг страхування;

— прямі угоди, які зв'язують кредитора з учасниками проектних контрактів. Вони необхідні для того, щоб визначити відношення кожного учасника проекту до активів, створюваним і здобува_ у його рамках, як до об'єкта можливих майнових претензій у випадку виникнення проблем.

Ніж більше повний пакет проектних контрактів підготовлений до залучення фінансування, тим чіткіше розподілені ризики проекту, нижче невизначеність результатів для кредитора, а значить — вище ймовірність позитивних рішень і нижче процентна ставка. Рідко буває так, що кредитор одержує проект із усіма перерахованими вище документами, але в міру можливості треба прагнути зібрати перед фінансуванням хоча б частина пунктів зі списку.

Після того як необхідні документи зібрані, а точніше — паралельно із цим, кредитор починає аналіз потенціалу проекту, його можливостей і ризиків. Ця робота розбивається на п'ять досить самостійних напрямків: Технологічний аналіз — дослідження того, наскільки пропонований план спорудження проекту й умови його функціонування розумні, і чи можуть вони бути реалізовані. Це може здатися дивним, але економісти й кредитні аналитики департаментів проектного фінансування банків займаються далеко не тільки фінансовими розрахунками. Їм доводиться ставати фахівцями в будівництві, промисловому виробництві, розведенні великої рогатої худоби й т.д. Будь-яка тема проекту вимагає в першу чергу розуміння суті бізнесу, і тільки потім - економічних розрахунків. Тому в банках, де обсяг проектного фінансування досить великий, співробітники розподіляються по галузях, щоб накопичувати навички й знання, характерні для кожної галузі. Така увага до технологічних питань не випадково - проекти найчастіше виявляються провальними не тому, що спонсори невірно оцінили ринковий попит, а тому, що проектна компанія не змогла запустити його в строк і відповідно до планів. Правовий аналіз — друга по частоті провалів область. Будівництво, нафта й інші корисні копалини, фармакологія - у всіх цих галузях юридичні аспекти нових інвестиційних проектів можуть виявитися навіть більше складними, чим основна інвестиційна частина. Природно, і увага з боку аналітиків тут повинне бути підвищеним. Аналіз фінансової заможності будується на бюджеті проекту й створенні достатнього запасу фінансової міцності на всіх його етапах. Питання фінансової заможності вирішуються у фоновому режимі при побудові фінансової моделі проекту, центрального аналітичного документа, що стає одночасно й інструментом дослідження перспектив проекту, і коштами для досягнення взаєморозуміння всіх його учасників. Аналіз ефективності включає розрахунок традиційних показників ефективності проекту з позиції спонсора й кредитора. Аналіз ризиків — оцінка чутливості проекту до відхилень прогнозних даних, вивчення різних сценаріїв його здійснення й аналіз можливих збитків спонсора й кредитора.

Варто помітити, що основний обсяг роботи департаменту проектного фінансування кредитора доводиться на перші два етапи, а також на збір і підготовку даних для фінансової моделі. Саме на цих етапах сутужніше всього говорити про єдині підходи й методики, тому що індивідуальні особливості кожного проекту тут домінують, не залишаючи місця для стандартизації. А от на більше пізніх етапах застосовуються вже стандартні показники й підходи, які можна представити досить стисло, і які практично без змін повторюються із проекту в проект. Показники й підходи

В основі всіх висновків, що стосуються ефективності проекту, його фінансової заможності й ризиків, лежить дослідження побудованої фінансової моделі. Немає потреби пояснювати, наскільки важливим у таких умовах є розумний, обґрунтований і збалансований підхід при побудові базового прогнозу доходів і витрат проекту, покладених в основу цієї моделі. Якщо хоча б один з елементів фінансового плану не буде мати під собою достатніх підстав, всі перераховані нижче характеристики можуть виявитися безглуздими. Ці характеристики, безпосередньо задіяні при прийнятті рішень, включають: Традиційні показники економічної ефективності вкладень. Як правило, розраховується чиста поточна вартість грошових потоків (NPV), строк окупності інвестицій (PBP) і внутрішня норма рентабельності (IRR). Іноді в цей список вносяться невеликі зміни, але це відбувається нечасто. Всі показники розраховуються як з позиції спонсора проекту, так і з позиції кредитора, що, природно, має на увазі, що й прогноз грошових потоків проекту повинен передбачати виділення чистого грошового потоку для кожного з учасників. Загальне покриття боргу. Кредитор не тільки обмежує максимальну частку своєї участі в проекті, він ще й установлює граничну частку доходів проекту, які можуть іти на погашення позики. Звичайно ця частка встановлюється через коефіцієнт загального покриття боргу, що розраховується як відношення чистих доходів кожного періоду проекту до величини платежів відсотків і основного боргу, запланованих на цей же період. Нормальне значення цього коефіцієнта лежить в інтервалі від 1,2 до 1,5, залежно від стабільності доходів проекту. Тобто біля третини доходів за планом спонсори повинні залишати собі — це гарантує кредиторові стабільність платежів при коливаннях у діяльності проектної компанії. Крапка беззбитковості й графіки чутливості. Практично не буває таких проектів, всі комерційні характеристики яких були б визначені й захищені проектними контрактами. Це значить, що проект реалізується в умовах невизначеності й навіть самий обґрунтований прогноз його результатів — усього лише припущення. Тому кредитор прагне не тільки перевірити базовий прогноз, але й оцінити ті межі, у яких можуть відхилятися вихідні передумови без шкоди для інтересів учасників проекту. Для цих цілей розрахунки доповнюються аналізом чутливості проекту до зміни ключових параметрів, а також визначаються граничні параметри, при яких проект залишається фінансово заможним і економічно ефективним. Оцінка ефективності для песимістичного сценарію. Продовженням і розвитком попереднього аналітичного блоку є дослідження одного або декількох параметрів проекту, що відрізняються від базового сценарію. Завдання — вивчити можливі збитки, умови їхнього виникнення й способи мінімізації.

У принципі, цей невеликий список можна доповнювати в міру необхідності самими різними аналітичними інструментами й показниками, але потреби в цьому звичайно не виникає, тому що для проектного фінансування характерні високі рівні невизначеності й більші обмеження можливості використовувати фінансову математику. Головний акцент робиться на підвищення якості моделі, застосовуваної в розрахунку цього невеликого списку показників. Джерела додаткових гарантій для кредитора

В умовах високої невизначеності розвитку проекту кредитор неминуче буде виходити за рамки простого вивчення бізнес-планів і шукати додаткові підтвердження надійності або ознаки підвищеного ризику. Хоча пошук цей і ґрунтується у великому ступені на особистому досвіді й здатності до аналізу кожного кредитного аналітика, можна все-таки виділити ряд характерних ознак, на які швидше за все відреагує кредитор.

Отже, ознаки «правильного» проекту, що підвищують шанси на фінансування: Проект пройшов стадію попереднього проектування й має підготовлені будівельні кошториси. Проект має успішно реалізовані аналоги, особливо якщо ці аналоги зв'язані зі спонсорами проекту. Проектні контракти закріплюють довгострокові відносини з постачальниками й покупцями. Проект має високу розрахункову ефективність, що значно перевищує вартість приваблюваного капіталу. Тривалість експлуатації проекту значно більше, ніж строк кредитування.

Не менш важливо й те, хто є спонсором проекту й творцем проектної компанії. Кредитори звичайно зацікавлені мати спонсорів з: Досвідом роботи в розглянутій галузі промисловості, і, отже, здатних вирішити технічні й експлуатаційні завдання в міру реалізації проекту. Достатньою сумою власного капіталу, інвестованого в проект, що повинне служити їм стимулом для дій по захисту своїх інвестицій у випадку виникнення проблем. Прийнятною прибутковістю на їхній інвестиції у власний капітал проектної компанії, тому що у випадку низької прибутковості в спонсорів може бути недостатньо стимулів для подальшої участі в діяльності проектної компанії. Угодами про трансферні ціни із проектною компанією. Зацікавленістю в довгостроковому успіху проекту. Фінансовими можливостями (але не зобов'язаннями) підтримати проект, якщо він стикнеться із труднощами.

Все це не є обов'язковою частиною вимог кредитора, але ретельно вивчається на етапі перевірки належної сумлінності (due diligence) позичальника й в остаточному підсумку впливає на ухвалення рішення не менше, ніж стандартні показники.